株式公開前にもかかわらず、LINE株に高値で買い注文が入った件。


今週7月14日に米国で、15日に日本で予定されているLINE株式会社のIPO(新規株式公開)に関連して、ブルームバーグにちょっと面白い記事が掲載されていました。

株式上場前ですので、当然まだ取引所での売買注文は受け付けられていないにもかかわらず、既に公開価格3,300円を15%も上回る高値での買い注文が入っているというのです。

(引用)『キャンター・フィッツジェラルドによると、13日のグレーマーケットでIPO価格を15%上回る3800円の値が付き、その後売り注文の値段は4000円を上回っている。チャーチル・キャピタルのセールストレーダー、トム・レスキ氏(シンガポール在勤)は買い値3900円に対し4200円の売り値があると明らかにした。LINEは15日に東京証券取引所1部に、ニューヨーク証券取引所には14日に上場する。』

(2016年7月13日付ブルームバーグ記事『LINEが上場前のグレーマーケットで人気、IPO価格を15%上回る』より抜粋。)

■公開前の価格は公開価格15%増し
記事のとおり、ある業者では3,800円の買い注文を受けた一方、4,000円を上回る高値での売り注文が入り、別の業者には買い値3,900円に対し4,200円での売り注文があったとのこと。ちなみに、3,900円は公開価格の18%増し、4,200円は同じく27%増しです。売りも買いも注文があったものの、記事の範囲では、売買はまだ出合っていないようです。

一般にはあまり知られてはいませんが、主に機関投資家の間での取引になるものの、人気の高い新規公開間近の株を、実際に株式公開されることを条件として公開前に取引することは珍しいことではなく、そうした市場はグレー・マーケットと呼ばれています。市場とは言っても、東証やNY証券取引所のようなオープンな取引所での市場取引ではなく、相対での取引です。

IPOのグレー・マーケットで取引されるのは公開前の株ですので、取引の対象は株式の現物ではなく先物になりますが、基本的には、IPOが実際に行われて、通常の市場で取引が開始されたところで決済されることになるのです。

公開前のLINE株にこれだけ高い値が付いたのは、それだけLINEの上場が注目され、人気が高いためです。今年のIT企業のIPOとしては世界最大級ということもあるのでしょう。IPOで買いたくても十分に買えなかった人が多く出たことで、グレー・マーケットでの高値での取引が行われやすくなったのです。

日本経済新聞の12日付記事によれば、公募株数に対する応募倍率は約25倍と人気を集めているのですが、そのうち国内の個人投資家が18倍、機関投資家が13倍程度であった一方、海外投資家の応募倍率は20倍台の後半と、海外での引き合いが特に強かったのでした。

比較として、昨年最も注目されたIPO銘柄であった日本郵政グループを見てみると、最も人気が高かったかんぽ生命でも応募倍率は15倍程度でした。ですので、LINEの約25倍と言うのは、極めて高い人気だと言えます。なお、日本郵政グループの場合、グレー・マーケットでの値付けは公開価格の5~7%増し程度だったようです。

■グレー・マーケット価格は初値にどう影響するか
一般に、グレー・マーケットでの価格は、株式公開後初値が上下どちらの方向で決まるかの目安になると考えられています。グレー・マーケット価格が公開価格よりも高ければ、当然、株価が上昇することが期待されているのです。逆も然りでしょう。グレー・マーケットでの価格が公開価格を15%も上回っていると伝えられているLINEの場合、同様にグレー・マーケットで高値がついた銘柄を参考にするのが良いでしょう。

その意味では、筆者自身が在籍した当時にIPOを実施した新生銀行は、良いサンプルと言えるかもしれません。新生銀行の場合、グレー・マーケット価格が公開価格の33%増しと高く評価されたのですが、公開後初値はさらに高く、公開価格の66%増しとなったのです。

仮に、LINEの場合も同様に公開価格からの増分がグレー・マーケットの2倍程度になると考えた場合、公開価格3,300円の約30%増しである4,300円程度が、LINE株の初値として相応しいということになります。あくまでも、新生銀行のときと同じパターンになれば、ということなのですが。

このように、当該株式への投資家の需給が反映されるグレー・マーケット価格は、上場後の株価推移を占う上での有用な材料となりえます。しかし、そこで反映されているのはあくまでもほんの一部の投資家による需給であることを忘れてはなりません。また、本来公ではない相対取引の情報であるグレー・マーケット価格は、誰かが何らかの意図のもとで漏らした、見せ板のようなものだと考えるべきなのかもしれません。

もう間もなく上場されるLINE株。果たして、初値はいくらになるのでしょうか。

【参考記事】
■日銀のマイナス金利政策は、大成功だが、大失敗だ。
■日本がギリシャより労働生産性が低いのは、当たり前。
■日本が先進国で最下級だという「幸福度」ランクについて、みんなが勘違いしていること。
■映画『マネー・ショート』を見ていて混乱するのは、「空売り」を予習したせいだ。
■英不動産ファンド2.4兆円の解約請求は、なぜ凍結されたのか。

ダイエットと金融市場の共通点


夏休みシーズン直前のこの時期、水着や薄着になったときに少しでも可愛く&格好良く見せたいなどの思いから、ダイエットに励んでいる方もたくさんいるのではないでしょうか。あるいは、筆者のように、医者から痩せるように言われて渋々ジム通いとカロリー制限を始めた人もいることでしょう。統計にもよるのですが、日本は女性の8~9割以上、男性の半数程度以上が、ダイエット経験者だと言われています。ダイエットに関していくつもウンチクが言えるダイエットの達人のような人も少なくないように思います。

■意外に変動の大きい健康指標“体重”
ですが、そんな達人たちですら案外やってしまいがちな間違いが、一つあります。それは、日々の体重変化につい一喜一憂してしまうこと。ダイエット経験者であれば、おそらく誰もが、体重変化に過度に反応すべきでないということを頭では理解しています。にもかかわらず、気がつくと、一日に何度も体重計に乗っていることがあるのです。

体型や体の大きさ等にもよりますが、朝起きて夜寝るまでの間にも体重が1~2kg程度変動することは珍しくないと言われています。トイレに行けばその分体重が減るし、何か口にすればその分増える。そんなことは当たり前だし、一々計っても仕方がないのは重々承知のはずなのに、何故か気になってしまう。それが原因で、結果的にダイエットがうまくいかなくなることもあるでしょう。また、あまりにも体重変化に囚われ過ぎてしまうと、食事をすることすら怖くなってしまうこともありえます。これは非常に危険なことです。

そうならないためにも、ダイエット時は一日一回、毎回必ず同じ条件(時間、服装等)で計測し、その結果に一喜一憂しないことが大切なのです。体重は、一定せずブレやすく、ある程度長めのスパンでその変化を把握すべき健康指標なのです。過去に10kg超のダイエットを二度成功したことのある筆者の経験では、体重の推移は概ね1週間程度のスパンで把握していくのが良いようです。具体的には、毎日、その日までの最近7日間の体重を平均したものを指標とすると良いでしょう。

このように対象範囲を少しずつずらしながら平均をとっていく指標を“移動平均”と言いますが、株価推移等を見る際にも頻繁に用いられる便利な指標なのです。

■経済指標に一喜一憂する投資家たち
実は、数字に一喜一憂するというのは、金融市場の投資家たちも同様です。例えば、先週7月8日に米雇用統計が発表されましたが、これがポジティブなサプライズとなり、米国の株式市場は一転明らかな上げ相場となっています。現地時間7月12日午前には、NYダウが過去最高値の1万8312ドルを記録しました。

米雇用統計では、日本でもお馴染みの失業率等も発表されているのですが、発表される雇用関連指標の中で最も注目されるのは失業率ではなく、“ノンファーム・ペイロール”と呼ばれる「非農業部門雇用者数の増減」なのです。この指標は、金融市場での投資判断のための単独の材料としては、おそらく世界で最も重要なものの一つです。

最近4カ月分のノンファーム・ペイロールは、次の通りです。

年 月 : 速報値(市場予想) 翌月修正値(直近修正値) サプライズ
2016年3月: 21万5千人(20万人) 20万8千人(18万6千人) ポジ小
2016年4月: 16万人(20万7千人) 12万3千人(14万4千人) ネガ中
2016年5月: 3万8千人(15万5千人) 1万1千人(1万1千人) ネガ大
2016年6月: 28万7千人(17万5千人) -(-) ポジ大
(「Yahoo!Finance」及び「米労働省労働統計局」資料より。)

7月8日に発表された6月の雇用統計が、市場予想17万5千人増に対し速報値が28万7千人増と11万2千人も多かったことからポジティブなサプライズとなったわけですが、金融市場の投資家は、単に大きな値だから反応するというわけではなく、市場の予想と比べてどうなのかというところを見ていました。予想と結果が大きく乖離したことで、サプライズが生まれたのです。

ところで、6月のポジティブ・サプライズは、冷静に見れば、単に先月のネガティブ・サプライズの揺り戻しと考えることもできるかもしれません。先月は速報値が市場予想より12万人近く少ない3万8千人だった上に、その数字は今回さらに小さく修正され、1万1千人であったと発表されました。二カ月トータルで考えると、実は、市場予想とあまり変わらない結果だったのです。

(注:ノンファーム・ペイロールの過去の値は頻繁に修正されます。前月分の修正まではフォローする場合が多いですが、重要な指標のわりに、過去分の修正については何故かあまり省みられることはありません。)

■経済指標の“ブレ”に一喜一憂する理由
図は、上のグラフがノンファーム・ペイロールの市場予測と速報値を長期間観測したもので、それぞれ値が上下に変動する部分をフィルタリングにより取り除いた“トレンド成分”のみを比較しています。

このグラフにより、上下に変動するブレの部分を除けば、実は、市場予想と速報値が同じような動きをしていることがよく分かります。すなわち、毎月雇用統計が発表される度にサプライズの水準によって反応する金融市場は、単に上下にブレるノイズに反応しているだけなのだとも言えるのです。

下のグラフは、サプライズ、即ち予想と速報値の差異と、速報発表翌月の修整幅の分布を、それぞれ示しています。予想と速報値の差異の方が全体に大きく広がり、マイナス方向にやや偏りが見られますが、速報発表翌月の修正はポジティブ方向への変更が多くなっており、平均的には、ネガティブなサプライズは翌月にやや緩和される傾向があることになります。

このように、指標のトレンドではなくブレて変動する部分に過剰に反応するという点では、ダイエットに励むあまり日々の体重変化に過剰反応するダイエット女子(男子)と金融市場には、それほど大きな違いはありません。しかし、その判断が合理的かどうかという点においては、両者は大きく異なっているのです。

上述のとおり、体重変化に反応してしまうのは合理的ではありませんが、投資家が経済指標のブレに反応するのには、ちゃんと理由があるのです。投資家にとって重要なのは、自分がどう思うかではなく、他の市場参加者がどう反応するだろうか、ということです。他の人が買うだろうと思えば、基本的には自分にとっても“買い”が正解だし、売るだろうと思えば、自分も“売り”を選ぶのが自然なのです。

金融市場は、本当の意味で合理的な市場となっているわけではありませんが、それぞれの投資行動に関しては、所与の条件の下で、合理的な判断を積み重ねているのです。

【参考記事】
■日銀のマイナス金利政策は、大成功だが、大失敗だ。
■日本がギリシャより労働生産性が低いのは、当たり前。
■日本が先進国で最下級だという「幸福度」ランクについて、みんなが勘違いしていること。
■映画『マネー・ショート』を見ていて混乱するのは、「空売り」を予習したせいだ。
■英不動産ファンド2.4兆円の解約請求は、なぜ凍結されたのか。

英不動産ファンド2.4兆円の解約請求は、なぜ凍結されたのか。


先月6月23日に実施されたEU離脱の是非を問う英国民投票は、EU離脱派が完勝した。事前の予想をくつがえす結果であったことから市場への影響も大きく、円高が大きく進行し、株価は暴落。既に長期までマイナス圏に沈んでいた日本国債の利回りは、さらに一段深く沈みこむこととなった。

このサプライズで大きな影響を受けたのは、もちろん当事者であるイギリスの市場も同じだ。開票直後の変化を見ると、為替が対ドルで13%程度のポンド安となった一方、イギリスの株式指数FTSE250は14~15%程度下落した。中でも、不動産不況への懸念から住宅建設関連株の下落幅は大きく、Bloombergが提供する住宅建設業(Homebuilders)インデックスは、開票前と比べ約4割も大暴落したのだ。

■不動産ファンドの解約請求が殺到
イギリスの不動産市場の不透明感から売られているのは、住宅建設関連株だけではない。Bloomberg等の金融情報メディアの報道によれば、目下、イギリスの不動産ファンドへの投資資金に解約請求が殺到しているのだと言う。

(引用)『英国では大手不動産ファンドの対顧客取引停止が相次ぎ、合計約180億ポンド(約2兆3600億円)の資産が凍結または動きが制限された。英国の欧州連合(EU)離脱決定を受けて投資家が同国の不動産投資から手を引こうとし、解約請求が急増している。
「リーマン破綻前夜のベア・スターンズのサブプライムファンドを彷彿(ほうふつ)とさせる」と、ジャナス・キャピタル・グループのビル・グロース氏がブルームバーグ・テレビジョンとのインタビューで述べた。「金融システムは流動性が適切な場所に流れ込むようにできていない。不動産ファンドはほんの一例で、恐らくほかにも資金が流出する分野があるだろう。懸念すべきことだと思う」と語った。』

(2016年7月7日付ブルームバーグ記事『2.4兆円の英不動産ファンドが凍結-リーマン前夜のサブプライム彷彿』より抜粋。)

解約請求の急増に対処するため6日までに解約処理を一時的に凍結することを決めた英不動産ファンド運用会社は7社。その金額は180億ポンド(約2.4兆円)にも上る。解約処理の凍結がこれほど広がったのは、それだけ多くの解約請求が集中したということだろう。

同記事では、そうした解約請求急増の原因は、『ロンドンのオフィス価値が英国のEU離脱から3年以内に最大20%下落する恐れがある』とのアナリストらによる警告だとされている。これは、おそらく間違いではないだろう。

だが、逆に言えば「3年以内に最大でも20%しか下落しない」と考えられる状況で、ここまで極端なパニック売りが進むというのは、やや違和感もある。肝心の投資先である不動産自体の経済的価値が、それほど急に目減りするはずもないのだ。

■流動性の限られた市場と美人投票
通常、投資ファンドに投入された資金は、キャッシュとして保有される一部金額を除き、そのほとんどが投資対象の購入に充てられる。相対的に少額であるキャッシュは、解約請求された投資口の償還や、費用の精算等に使われる。

ここで、ファンドの投資対象が市場で適時に売却可能な株等の有価証券であれば、ある程度の解約請求があってもキャッシュに換価して払い戻すことができる。ところが、投資対象が不動産の場合、すぐに適当な値段で売却してキャッシュに換価するというのは難しい。そうした換価のしやすさを「流動性」と言うが、流動性がかなり限定的なのが、不動産ファンドである。

投資家は、当然そうした事情は分かっている。そして、同時に、他の投資家も同様にそうした事情を分かっていることを知っているので、自分以外の他の投資家が皆、おそらく急いで解約しようと考えるであろうと考えるのである。当然、自分自身も同様に解約を急ぐべきと判断するだろう。

金融市場では、誰が最も美人かを当てる「美人投票」と同じで、皆が選ぶ選択肢こそが“正解”なのだ。

■解約請求の凍結は必要か?
ファンドによる解約請求の凍結は、投資家からの信頼を損なうものとして批判する向きは少なくない。だが、筆者は、今回のようなケースでは解約請求の凍結は不可避だったと考えている。自分自身、過去に投資先のファンドが解約処理を停止したことで大きな不利益を被ったこともあるが、その処理については納得するしかなかった。

解約請求の凍結は、何もファンド側の都合だけを考えて行っているわけではない。そもそも限られた流動性の中で解約に応じるだけのキャッシュが準備できない場合もあるだろうが、ほとんどの場合、ある程度余裕がある段階で凍結を決めるはずで、そうした措置を早めに講じるのは実は投資家保護の意味合いもある。投資規模が縮小するにつれ固定費負担が大きくなって投資利回りが低下するため、保有資産の状況に拘わらず、逃げ遅れて残された投資家だけが大きな損失を出してしまうことになるからだ。

また、仮に日々の運転資金も賄えないレベルまでキャッシュを払い戻したとすると、おそらくいずれファンドはデフォルト(債務不履行)してしまうだろう。そうなっては元も子もないのは、明らかだ。そうした状況は、何としても避けなければならないだろう。

「“限定的な流動性”は、市場が安定している通常時には一定の安全弁として働く一方、ひとたび大きなショックが起こってしまうとそれを増幅させる装置となってしまう」ということが、今回の騒動でも再確認されたのである。

【参考記事】
■日銀のマイナス金利政策は、大成功だが、大失敗だ。
■日本がギリシャより労働生産性が低いのは、当たり前。
■日本が先進国で最下級だという「幸福度」ランクについて、みんなが勘違いしていること。 
■映画『マネー・ショート』を見ていて混乱するのは、「空売り」を予習したせいだ。
■スター・ウォーズを特別料金にするのはともかく、日本がそもそもダントツに映画が高い件。

日銀のマイナス金利政策は、大成功だが、大失敗だ。


2016年1月29日(12時38分)、黒田日銀は、金融政策決定会合の結論としてマイナス金利政策の導入を発表しました。それから、5カ月。2016年上半期の区切りということもあり、このあたりで一度、マイナス金利政策の成果についておさらいしてみましょう。

■そもそもマイナス金利を導入した理由
マイナス金利政策の成果を省みる前に、まず、日銀がなぜマイナス金利を導入したのか、確認しておきたいと思います。

日銀は、当日発表した資料の中で、マイナス金利政策導入の目的を次のように言っています。

(企業コンフィデンスの改善や人々のデフレマインドの転換が遅延し、物価の基調に悪影響が及ぶ)リスクの顕現化を未然に防ぎ、2%の「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するため、「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」を導入することとした。日本銀行当座預金金利をマイナス化することでイールドカーブの起点を引き下げ、大規模な長期国債買入れとあわせて、金利全般により強い下押し圧力を加えていく。

(2016年1月29日付日本銀行発表資料より。括弧内は、同資料の他個所からの抜粋。)

ここで、「イールドカーブ」とは、各年限の金利をグラフ上にプロットし、線で結ぶことでできるカーブを言います。イールドカーブの起点を引き下げるというのは、そのカーブの左端、つまり、最も短い年限の金利を引き下げるという意味です。

すなわち、日銀は、マイナス金利の導入によって、短期金利を引き下げ、それを従前から継続している国債買入策と併用することによって、フラットニング(勾配を緩やかにする変化)を伴いつつ、短期から超長期までのすべてのゾーンで、金利を大きく引き下げることを目指したわけです。

では、そうした日銀の狙いは、実際のところ、どの程度実現しているのでしょうか。

■目論見通り(以上?)の成果
ここで示す図は、マイナス金利導入前日の国債金利のイールドカーブと、直近6月28日のイールドカーブを比較したものです。

この5カ月で、イールドカーブが大きくフラットニングしつつ大幅に低下していることが見て取れます。変化のパターンは、短~長期(10年まで)と超長期(10年超)で異なります。

・ 短期ゾーンから長期(10年)では、0.3~0.5%程度低下するパラレルシフト(平行移動に近い変化)
・ 超長期(10年超)では、フラットニングしつつ大幅に低下(30年で1.2%→0.05%)

これは、上述の日銀が目指す変化そのものです。その意味では、日銀のマイナス金利政策は「大成功」だったと言えるでしょう。

ですが、この状況は、果たして本当に望ましいものだったのでしょうか?

『リスクの顕現化を未然に防ぎ、2%の「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持する』という目標に寄与できているのでしょうか?

そもそも、日銀自身、果たしてここまでの大きな変化を想定していたのでしょうか?

■大荒れの金融市場
為替市場や株式市場といった金利市場以外の金融市場でも、マイナス金利政策の影響は小さくありません。為替では、この間、ドル円交換レート(三菱東京UFJ銀行仲値)が、1ドル118.66円から101.63へと、17円3銭も円高が進みました。

日本を基準に考えると、この円高によって米国等海外で買えるほとんどのものが14%程度安く買えることになったのですが、現在の日本政府の成長戦略は輸出志向ですので、極端な円高進行はむしろ招かれざる結果だったと言えるでしょう。

マイナス金利政策導入直後は、それが市場にどのように影響するのか十分に咀嚼(そしゃく)できていなかったこともあり、おそらく良い影響が期待できるのではないかとの思惑から一旦は円安に振れたものの、その後は徐々に円高方向に水準を切り上げていったのです。

日経平均についても、主に円高が進行した影響から、マイナス金利導入前日終値17,041円から6月28日終値15,323へと、1,718円下落しました。

こうした変化は、イギリスの国民投票の結果がEU離脱となったこと等も少なからず影響していますが、その基調を決定づけたのは、間違いなくマイナス金利政策であったと言えるでしょう。

■もはや”死に体”の金利市場
上の図で見たように、国債のイールドカーブは、超長期を含めて全体がいつマイナス圏へ突入してもおかしくないレベルまで低下しています。超長期ゾーンがマイナス圏となれば、超長期の負債が多い生保や年金基金ですら、国債を購入してそのまま保有するという形での投資は行わなくなる可能性があるでしょう。

普通に考えると、マイナス金利、それも日銀当座預金よりもさらに低い利回りでも国債を買うというのは、奇妙な話のようにも思えます。金融機関等が、何故こんな状況ですら金利が低く割高な国債を買うのかと言えば、買った後で日銀がそれをより高値で買ってくれるという「合理的な期待」があるからなのです。

しかし、これは本当に「合理的」なのでしょうか? 日銀も、いつまでも国債を買い続けることは、おそらくできないでしょう。いつかは出口を考えなくてはならないのです。

また、それ以前に、何らかのショックで国債市場が大きく暴落してしまうかもしれません。現在、国庫短期証券も含めた国債保有残高の一割強は外国人が保有していますが、国債市場での取引量で見ると、そのプレゼンスは市場全体の約3分の1にも上ります。市場は保有量ではなく取引によって動きますので、取引量の大きい外国人の存在は国債市場にとって大きなリスクにもなっているのです。

いざという時に「日本を支えよう」という気持ちは、外国人には一切ないと考えておくべきでしょう。

■それでも積み上がる日銀預け金
イールドカーブを大きく引き下げることに成功したマイナス金利政策ですが、これが経済にプラス方向に波及しなかった大きな要因が、直近の日銀資金循環表からおぼろげに見えてきます。

資金循環表によると、国内銀行による日銀預け金は、国内銀行が預かる流動性預金(普通預金等)が30兆円ほど増加したこと等から、2016年第一四半期に約20兆円増加しました。資金供給を増やすと、それが日銀の意図通り民間への貸出しに回ったとしても、巡り巡って日銀預け金を増加させることになるので、それ自体は必ずしも大きな問題ではないのですが、この間の国内銀行による貸出金は2兆円の減少となっているのです。

年度末ということもあり、貸出金の期日も集中しやすいという事情はあるにしても、マイナス金利という大胆な金融政策を導入した割には、あまりにも残念な状況と言えるでしょう。結局のところ、銀行の貸出しが伸びず市中に出回る資金量を思うように増やせないのは、もはや金利水準云々ではなく、資金需要が伸びていないだけのことなのです。

本来の目的にほとんど寄与できていないマイナス金利政策は、イールドカーブを大きく押し下げるという「大成功」の成果を上げたものの、ただただ金融市場のリスクを増大させた、史上稀にみる「大失敗」の悪手だったのではないでしょうか。

【参考記事】
■日本が先進国で最下級だという「幸福度」ランクについて、みんなが勘違いしていること。
■日本代表FW岡崎慎司のレスター優勝で賭け屋が大損した、本当の理由。
■日本がギリシャより労働生産性が低いのは、当たり前。
■報道の自由度ランキングは、どう偏っているのか。
■映画『マネー・ショート』を見ていて混乱するのは、「空売り」を予習したせいだ。